重资本运作下，机构金融业务收入占比不断上升，客户数增长。公司连续11年获得证券公司分类评级A类AA级，保持较强的综合竞争力，2018年，本公司营业收入、净利润均排名行业第2位，总资产、净资产、净资本分别排名行业第4位、第2位和第2位。国泰君安依旧保持业内领先的规模，重资本运作给了机构客户服务增量业务空间。业务结构上，机构金融业务同比+11%，个人金融同比-19%，投资管理同比-10%，国际业务同比-19%。机构金融业务比重达到50%，报告期末，集团企业机构客户数约3.5万户，较上年末增长20.06%。个人金融账户数约1270万户，较上年末增长14.07%。
机构业务：股票承销收缩，公司债大增，投行利润率下滑，大宗商品买卖增利润。机构金融板块，投资银行收入15.28亿元（同比-34%），机构投资者服务收入97.38亿元（同比+24%）。2018年，实现证券主承销金额3830.73 亿元、同比增加9.01%，排名行业第5位。IPO主承销金额28.69亿元，同比-67%；再融资主承销金额460.18亿元，同比-25%，企业债主承销金额48.79亿元，同比-82%，公司债主承销金额931.76亿元，同比+40%。因股票承销收入同比减少，投行业务利润率同比下降17.56个百分点。机构投资者服务，在PB 业务上，首批担任公募基金结算参与人，托管外包业务规模9341 亿元、排名行业第2位，较上年末增长23.72%。其中，托管公募基金规模在证券公司中继续排名第1位。在衍生品及FICC 业务上，首批取得跨境业务、场外期权一级交易商、信用衍生品等业务资格，在行业中首家成为外币对市场会员，在沪深交易所发行了首单信用保护工具，外汇、大宗商品及贵金属业务成为新的利润增长点。股权质押业务坚持稳健经营，控制风险，报告期末，股票质押业务待购回余额492.45 亿元，较上年末下降45.75%，其中自有资金融出余额398.36 亿元，较上年末下降48.71%。
个人金融：经纪业务市占率上升，巩固领先优势。个人金融业务实现营收65.61亿元。2018年集团搭建客户分类分级服务体系，配套理顺金融产品体系，强化金融科技运用。经纪行业继续保持领先地位，代理买卖证券业务净收入排名行业第1位，市场份额6.14%，较上年末增长0.57个百分点。融资融券余额455.26亿元、较上年末减少29.02%，市场份额6.02%，排名行业第2位。
投资管理：券商资管规模收缩，结构优化。在投资管理方面，资产管理业务月均资产管理规模及月均主动资产管理规模均排名行业第2位。资产管理业务年末规模7507亿元，较上年末-15%。其中，主动管理资产规模3106亿元，占比提升至41%（去年为39%）。基金管理方面，公司处置国联安基金股权完毕，参股华安基金公募基金管理规模2756亿元，较上年末+49%，创历史新高。
投资建议：国泰君安全年计提信用减值损失9.76亿元，其中第四季度计提了约4.3亿。买入返售金融资产减值损失6.69亿元，约占全部信用减值损失的七成，其中又以股票质押业务为主，参与股权质押的自有资金减值计提率为1.74%（2018年度买入返售金融资产减值损失/买入返售金融资产-股票质押式回购2018年末值），与公司业务风险程度匹配。
我们预计国泰君安2019/2020年EPS为1.15/1.30元，BPS分别为15.00/15.92元，对应PB分别为1.32/1.25倍，ROE分别为7.68/8.18%。基于机构服务越来越成为公司的核心业务，全牌照+高的券商分类评级+重资本运作，国泰君安在机构服务板块游刃有余，基于2019年业绩1.5-1.8倍PB估值，目标区间23-27元，维持“推荐”评级。
风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，其他系统性风险。