2018年无风险利率降低开始在信贷数据以及资产价格上有所反映，但经济学家指出，以目前的政策力度能否令中国经济增长企稳反弹还要进一步观察，并需有效发挥多层次资本市场的功能。
本刊记者 魏枫凌／文
2月25日，A股出现了历史罕见的大幅上涨。上证50上涨6.28%，沪深300上涨5.95%，中证500上涨5.59%，创业板指上涨5.5%，券商股全线涨停。
稳健宽松的货币政策进一步明确，令投资者感到。在25日开盘前的周末，中美双方均发布了乐观的贸易谈判消息，美国总统特朗普声称推迟实施对中国出口产品加税的措施。股票市场的风险偏好得到改善。证监会新任主席易会满上任伊始就开始落实中央新提出的设立科创板，以及推进试点注册制这一多年没有解决的改革任务，也令投资者对资本市场新的政策环境耳目一新。
难道A股牛市就这样来了吗？
全面看待多层次资本市场
纵观2018年以来众多决策层会议和政府文件涉及资本市场的表述，可以看出，发挥好资本市场的融资功能对下一步经济转型和结构性改革起到至关重要的作用。
中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。习近平指出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。
设立科创板和试点注册制就是证监会新任主席易会满面临的首个重大资本市场改革攻坚任务，此外，商业银行充实资本一定程度上也要依靠资本市场。
A股只是多层次资本市场的一部分，而且二级市场还取决于如何平衡好供求关系，特别是如何平衡融资功能的发挥和投资者财富效应的形成，因此，要坚决避免把短期的A股指数波动和政治因素过度挂钩，以免重现泡沫化的“人造牛市”。国内投资者甚至是舆论时常会出现的一个现象就是，将支持资本市场发展的政策或是讲话视为对A股投资交易的利好，这是没有直接依据的。
易会满在国新办新闻发布会上强调，设立科创板主要目的是：增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。
易会满说，设立科创板是深化资本市场改革的具体举措。他称，这次改革不仅是新设一个板块，更重要的是，坚持市场化法治化的方向，在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。
易会满进一步指出，设立科创板将坚持“严标准、稳起步”的原则，细化相关制度安排，完善风险应对预案，加强投资者教育，注重各市场之间的平衡，确保科创板并试点注册制平稳启动实施。
A股二级市场投资应回归市场基础
不过，任何股市的上涨都是有市场基础的。检验这些市场基础有助于更好地理解市场行情的可持续性。从历史上看，股市大幅上涨需要具备业绩或是估值的基础，或是有实质性的买盘资金推动，甚至如2015年长达半年的杠杆资金入市虽然不值得鼓励，但从投资的角度看，至少也是一个客观持续存在的资金面原因，否则行情的演绎将是短暂的。
目前，中国宏观经济触底至少在一季度来看尚未得到证实，上市公司当中相当一部分正在陆续兑现2018年业绩预告中透露的“地雷”，而有限的经济刺激措施所释放的结构性利好显然并不是2月25日当天的市场热点。实际上，中央政治局会议提到的关于深化金融供给侧改革的说法，甚至是让业内对未来的金融机构盈利增长前景不太乐观。与此同时，利率市场的调整却仍在延续。
人民银行2019年以来已经多次提到“保持金融市场利率合理稳定”，而人民银行最关注的市场利率一方面是代表金融机构短期资金融通成本的Shibor和质押回购利率，以及代表政府融资成本和银行资产收益的长期国债收益率。
货币市场利率近期开始提升，显示资金面在收紧。2018年债券市场是持续了一年的大牛市，无风险利率已经降至历史平均水平，原理上这是对股票资产估值利好的，但是股指上涨在2018年并未发生。即便这一估值层面的利好在2019年延迟兑现，市场也不应感到意外，而应视为长期估值的正常回归。不过，2019年2月以来，10年期国债收益率已经从底部3.07%回升至3.15%，10年期国开债收益率从3.53%回升至3.61%。
利率回升幅度虽然不大，但是其稳步回升的连续性是值得关注的。CF40高级研究员张斌对本刊记者指出，货币政策经历了2018年以来的放松，推测目前人民银行的态度暂时是以观察效果为主，大概率不会立即就有进一步宽松措施出台。但他同时指出，根据大宗商品市场以及期货价格来预测，2019年通胀预期将继续有所下降，这反而会导致2019年未来几个月实际利率的提升。“如果这样的话就很难确保目前的宽松措施足以保持中国经济增长能够平稳着陆，因此我认为，大家现在也不必对中期的降息必要性做明确否定的判断。如果实际利率提升，那么降低名义利率仍是政策可选项。”
如果盈利没有改善，估值提升也较为有限，那么这会是又一次单纯靠短期投机资金大量入市推动的“水牛”行情吗？至少目前看，政策部门对此是有所防备的。从2月22日人民银行发布的2018年四季度《货币政策执行报告》来看，结构性的货币政策将会继续坚持，而银保监会副主席王兆星2月25日在国新办新闻发布会上称，将继续紧盯进行监管套利、加通道、加杠杆的“影子银行”活动，包括同业投资、同业理财、委托贷款、通道类信托贷款等业务，要进一步巩固前期治理成果。过去对这些业务的监管比较薄弱，如果任其发展也会形成系统性金融风险。证监会也在2月25日晚间发布答记者问，提醒投资者警惕场外配置卷土重来，并声称将对此密切关注，指导有关方面加强对交易的全过程监管。
目前的另一个问题是，资本市场的风险偏好是否会有所改变？穆迪分析师杨柳对本刊记者表示，投资者投资城投债靠“信仰”的状况正在改变。“投资者变得更谨慎，城投作为一个整体部门来看，政府对它们的支持在逐渐减少，城投企业信用状况的分化会进一步发生，不同评级企业之间的状况也会越来越差异明显，评级也不会有那么多AAA和AA+。”
杨柳指出，投资者需要注意城投公司背后的政府信用状况，主要业务范围和市场化程度，例如通过城投公司是否参与高风险、市场化的业务来判断其获得政府支持的大小；而且，即便是城投参与政府业务，这种联系也越来越透明化。
宏观经济“稳中有变，变中有忧”
2019年中央经济工作会议指出中国有经济“稳中有变，变中有忧”。相对于此前的经济稳中向好的提法，这一最新的表述口径显然更为谨慎。