投资要点
3月美联储议息会议声明超预期鸽派，且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂，从历史经验看，美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何？本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。
谁决定了中美长端利率？中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定，利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位，两国长端利率即出现分化；当中美两国经济周期和货币周期共振，两国长端利率关联度就会增强。
中美长端利率历史走势复盘：周期的错位与共振。例如：1）2005年1月-2007年11月：周期错位造成中美长端利率分化。2）2007年12月-2011年2月：周期共振造成中美长端利率走势趋同。3）2011年3月-2013年11月：中美利率弱联动且有所错位。4）2013年12月-2015年1月：新兴市场拖累美国经济预期，中美长端利率趋同。5）2015年2月至2018年11月：经济周期错位导致中美长端利率分化。
中美基本面从分化走向共振，但债市主要矛盾仍取决于国内环境。从历史经验看，美国利率曲线倒挂后，美国经济均出现了衰退，曲线倒挂领先于经济下行。全球需求正处于下行通道中，中国经济下行在2018年就开始显性化，2019年中美基本面从分化走向共振。但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境：
国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策，中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大，反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。
2018年国内经济总量下滑，但结构矛盾更为突出（基建投资下行，但制造业和房地产投资在高位支撑），2019年政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言，国内外基本面共振使得2019年仍有机会，但需等待新的预期差。
债市即使是短空长多，但市场也并非是线性的。政策宽信用，使得很难出现去年四季度一样的配置牛，当前配置价值阶段性弱化，交易属性增强，长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会。而政策主动防范化解系统性风险，风险溢价的修复是主线。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
3月美联储议息会议声明超预期鸽派，2019年预期加息次数调整为0次，2020年预期最多加息一次，且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂，从历史经验看，美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何？本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。
1
谁决定了中美长端利率？
中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美利差常常被用作预测国内长债走势的一个维度，去年我们曾在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？》中指出，中美利差的均值修复特征和对国内债券收益率的指示意义并不强。去年11月中美利差大幅收窄的背景下，我们更进一步在报告《中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录》中指出，中美利率倒挂不一定会造成大量资本外流，也不一定会形成人民币持续贬值压力，中美利差存在进一步压缩甚至倒挂的可能性，两国利率走势归根结底取决于国内的基本面和货币政策。
中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定。复盘过去十余年的中美长端利率走势，可以发现部分时段两国利率走势分化，部分时段两国利率关联度加强，部分时段呈现弱联动但有错位的特征，中美利率并不存在一个稳态关系。追本溯源，驱动两国长端利率走势的是各自的经济周期和货币周期，利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位，两国长端利率即出现分化；当中美两国经济周期和货币周期共振，两国长端利率关联度就会增强。
2
中美长端利率历史走势复盘：周期的错位与共振
2005年1月-2007年11月：周期错位造成中美长端利率分化。这一时期中国长端利率呈现先下后上的走势，美国长端利率则波动向上，两者走势显著分化，这是由两国经济与货币周期错位所致：
美国：互联网泡沫破灭后美国经济逐步复苏，并在居民加杠杆推动的房地产热潮中走向过热，美联储从2004年开始逐步加息，直至2006年前后美国经济触顶。2007年美国房地产市场由盛转衰，次贷危机逐步发酵并爆发，美联储转向降息。在短端利率和通胀率的推动下，美国长端利率呈现波动上行的走势，直至2007年初触顶回落。
2007年12月-2011年2月：周期共振造成中美长端利率走势趋同。全球金融危机的爆发使中美，乃至全球经济大周期呈现出同步起落的特征：2008Q4-2009Q2为经济谷底，中美长端利率也随之走低；中国实施了“四万亿”计划刺激，美国奥巴马政府也实施了大规模财政刺激，两国经济见底反弹和通胀预期的抬升使得中美长端利率同步抬升；随着两国刺激政策退出，经济动能出现衰减，长端利率再次回落。
2011年3月-2013年11月：中美利率弱联动且有所错位。这一时期中美经济周期共振不不强，但海外经济波动传导至国内导致中美利率仍有联动：
美国：2010-2011年欧债危机愈演愈烈，美国开启QE2，共同推动美债长端利率下行。欧债危机缓解后，发达市场同步复苏，美国长端利率逐步触底上行。同时，美债收益率上行也有中国等新兴市场经济体刺激力度上升，带动全球增长和通胀预期改善有关：中国在2012年上半年面临较大的稳增长压力，“GDP保8”的背景下开始加码刺激，推升了国内长端利率。
2013年12月-2015年1月：新兴市场拖累美国经济预期，中美长端利率趋同。从全球范围来看，大宗商品价格暴跌，金砖国家经济增速大幅下滑，对发达国家复苏中的经济构成拖累，美联储明显推迟首次加息节奏，美国长端利率下行。2014年中国也面临较大的稳增长压力，长端利率下行明显。这一阶段，中国长端利率下行拐点实际上领先于美国，美债利率最终向中国国债利率收敛。
2015年2月至2018年11月：经济周期错位导致中美长端利率分化。这一时期中美利率大趋势看似同步，但从节奏上来看分化明显，背后核心驱动力仍然是经济周期和货币周期的错位：