物价通胀：春节效应CPI环比收涨，PPI继续小幅回落
工业：制造业指数继续维持荣枯线之下，生产端或将维持弱势
投资：基建投资逆周期托底，地产制造业投资将回落
消费：社零可选持续回落，居民消费受地产挤压明显
进出口：进出口增速双双回升，今年外贸不确定性仍强
物价通胀
19年1月CPI环比上涨0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天气寒冷和临近春节影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，但部分地区生猪禁运解除，供应增加，猪肉价格下降，1月食品CPI环比上涨1.6%。非食品方面，寒假和春运期间出行需求增多，旅游、机票和汽车票价格上涨，春节前城市务工人员返乡，部分服务价格上涨明显，1月非食品CPI环比上涨0.2%。食品和非食品价格涨幅均低于预期。2月以来鲜果价格上涨，蔬菜和猪肉价格先涨后跌，由于春节错位效应，预计2月CPI同比或降至1.1%。1月PPI环比下跌0.6%，同比继续回落至0.1%。环比价格表现上，生产资料下跌，生活资料持平。2月以来油价、钢价小幅回升，煤价稳定，考虑到去年同期PPI环比为负，预计2月PPI同比或小幅回升至0.5%。
图 CPI同比增速
图 PPI同比和环比走势
工业生产
1月制造业PMI连续2月处于50以下，指向总需求仍疲弱。从分项来看，尽管1月新出口订单回升0.3至46.9，但新订单降至49.6，连续第8个月回落。同时，生产量略升0.1至50.9，但仍为2018年2月以来的次低值。结合近期出口交货值同比明显回落且出口数据也低于预期来看，在需求疲弱背景下，前期“抢出口”效应致生产加速的效应也在减弱。值得注意的是，1月从业人员已降至2016年4月以来的最低值47.8，整体来看，总需求仍然疲弱。
大小企业再次分化，但方向逆转。自2018年2季度贸易摩擦持续发酵以来，前期大、中型企业的生产、新订单在需求偏弱且信用环境收紧下出现下滑，而小企业则受关税不确定影响提前备货出口促使生产偏强，但4季度以来两者的分化有所收敛。而1月数据指向大小企业再次分化，但方向有所逆转。表现为尽管小企业出口订单明显优于大企业，但其生产及整体新订单均有所回落，而大企业则转向回升。除了大小企业再次分化之外，近期小企业出口订单持续回升是否有助于后期生产加速也值得关注。
图 工业增加值同比增速
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 制造业PMI指数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 工业企业利润
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
投资
基建方面，政策加大基建补短板力度并通过专项债等方式补充基建资金来源，2018年12月基建投资单月增速从3.7%上升至4.7%。统计局在2019年1月21日举行的新闻发布会上表示“中国基建发展不平衡，与欧美发达国家存在很大差距，仍有相当大的发展提升空间”，未来政策将进一步依靠基建投资来进行逆周期调控，资金来源方面，全国人大常委会正式授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元；项目来源方面，发改委密集批复基建项目。未来基建投资增速有望继续回升来对冲经济下行压力，但是政府明确表示避免重走全面刺激的老路，同时受制于资金来源以及终身问责机制的约束，基建投资反弹力度可能有限。
房地产投资增速从2017年的7%提高到2018年的9.5%，但主要是土地购置费拉动的，建安工程投资增速转负。展望2019年，2018年5-9月土地购置面积增速的回升对2019年一季度土地购置费形成支撑，因此，2019年一季度房地产投资增速可能依旧保持较高增速，然后随着土地购置费增速的回落而加速下行。目前房屋新开工的高增速与房企高周转的策略有关，随着商品房销售和土地成交的放缓，新开工增速也将趋于回落。分城市来看，由于棚改货币化因城施策、棚改总量大概率减少以及居民杠杆率提高，2019年三四线城市房地产投资增速将承受较大的下行压力。一二线城市将受益于房贷利率下行与调控政策结构性放松，房地产投资增速下行幅度可能相对较小。
制造业投资增速从2018年1-3月的3.8%不断反弹至9.5%，本轮制造业投资增速回升的原因有两点，一是供给侧改革对于产能的抑制作用减弱，环保及设备自身的更新周期也导致企业更新设备；二是前期出口投资增速回升的滞后反应。2019年制造业投资增速或小幅回落，结构分化。随着企业利润、出口、房地产增速的走弱，2019年制造业投资增速面临下行压力，不过2019年供给侧改革的重点或从做减法到做加法，从而形成对冲。制造业投资结构分化，一是供给侧改革行业投资增速或继续上升，非供给侧改革行业投资增速趋于回落；二是传统制造业投资增速继续保持低迷，高技术和装备制造业投资继续保持较高的增速。
整体来讲，2019年和2012年类似，基建投资发力，对冲房地产投资增速下行，但从历史来看，房地产投资对固定资产投资的影响强于基建投资，2019年固定资产投资增速可能仍处于下行趋势，除了基建补短板外，适当放松房地产调控也是可行之策。
图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 房地产销售同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 商品房库存指数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
消费