2018年可谓国内信用债市场波澜且不平凡的一年，自1月9日四川煤业发行的“15川煤炭PPN001”无法兑付本息以来，短短5个多月内连续发生了至少23起信用债违约事件，涉及金额超过200亿元，新增违约主体中不乏神雾环保(300156,股吧)、凯迪生态、上海华信等上市公司或外评AAA的大型企业。与此同时，包括盛运环保(300090,股吧)、盾安集团、营口港(600317,股吧)集团在内的十余家发债主体，亦频频曝出贷款、非标融资逾期或其他流动性危机，涉及本年内到期或回售的债券金额超过200亿元。（数据来源：公开数据，中信建投固定收益部整理）加上大量中小企业通过担保等方式向债券发行主体传导的违约风险，市场一时间对债券信用风险格外关注。
债券市场风险持续暴露带来的负面影响不言而喻：除投资者将面临资本金的大额损失外，信用风险可能转变为拆借市场上的对手方风险，影响整个金融市场的资金链稳定；也可能导致风险向其他金融机构传导，带来银行、信托等不良率的上升；甚至可能引发融资环境的紧张，从而对整个实体经济运转产生负面影响。在当前信用风险持续上升的背景下，本文试图从违约企业的经营财务特点出发，结合经济与政策现状进行研究，探索未来债券违约风险的持续性与防控办法。
二、历史违约数据梳理与总结
探究债券违约风险的防控手段需首先立足其发生的背景和原因。统计历史违约情况可以看到，自2014年“11超日债”发生违约以来，共计发生179起债券违约事件，其中2014年6起，涉及金额13.4亿元；2015年23起，涉及金额126.1亿元；2016年78起，涉及金额393.2 亿元；2017年49起，涉及金额376亿元；2018年截止6月13日，已发生至少23起债券违约事件，涉及金额超过208亿（见图1）。
但2018年以来，信用违约风险再次大幅上升，半年内违约债券金额超过208亿元，其中超过一半的金额由新增违约企业带来。同时新增违约企业各方面特点与过去不尽相同，显示出本次违约潮的产生原因及背景与2016年有所差异。具体分析来看：
行业分布方面，2018年前违约债券所在行业主要集中于建筑工程（22起，256.3亿）、钢铁（13起，108亿）、建材水泥（9起，75.3亿）、机械设备（16起，68亿）和能源燃料（9起，63亿）等中上游强周期行业（见图2）；而2018年来新增违约企业的所处行业较为分散，总结而言多分布于生态环保、贸易物流等下游行业（见图3）。
从企业盈利指标方面看，2018年前的65家违约主体，违约前一会计年度毛利率平均在18.95%左右，三费占比在24.00%左右，ROA则为-3.96%左右；而2018年后新增主体的毛利率为25.13%左右，三费占比在16.62%左右，ROA为3.04%左右；显示出本年度违约企业在主营业务盈利、期间费用控制方面均优于上轮违约企业，整体利润水平也表现出一定优势。
企业投资风格方面，2018年前违约主体3年内的投资性净现金流出平均在6.3亿元左右，经营净现金流入约为2.3亿元，内部现金流对投资的覆盖倍数在0.37倍左右；而2018年后新增主体的现金流数据分别为21.9亿元和3.5亿元，内部现金流的覆盖倍数仅0.16倍。可以看出，本轮违约企业在投资风格方面明显较上轮企业更为激进。
此外，杠杆水平和短期负担方面，2018年前违约主体三年内有息债务的复合增速仅8.04%左右，2018年后新增主体则达到58.81%；短期债务占比方面，二者数据分别为42.90%和57.09%。显示出本轮违约企业近期有大幅增加杠杆的行为，且短期债务负担较上轮企业更重。
三、本轮债券违约潮的背景与成因
总结上述数据可以发现，对比上轮违约潮中的企业，新增违约企业集中表现出：所处行业向中下游转移、民营及上市公司占比显著增加、盈利能力相对较好、新增投资规模较大以及杠杆水平大幅增加等等特点。立足于以上微观表现，结合当前国内宏观经济形势及政策动向，可以大致归纳分析本轮违约潮的具体成因：
（一）供给侧改革改善中上游企业盈利的同时带来下游成本抬升。2017年前，经济景气度下行、中上游产业供过于求是导致大量周期性企业盈利下滑、内部现金流紧张的主要原因，信用风险体现出一定的行业性特征。随着2016年底供给侧改革全面开展，目前中上游行业产能去化效果卓著，产品价格得到了有效提振，企业盈利数据随之转好。但由于国内经济仍处于L型底部，韧性有余而反弹不足，市场需求增长幅度有限，景气度在上下游之间的传导尚不通畅，反而推升了下游行业的生产成本，使其利润空间受到挤压。